工程机械-零帕网

核心产品市占率持续提升： 2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机行业第一；起重机械全球第一。公司目前 15 个主机产品占有率国内行业第一。矿机、高机等战略新兴产业收入快速增长

商用车及非道路工程机械行业受经济周期波动影响大，在国内房地产、金融等行业承压、国际地缘政治摩擦不断和24年主要经济体大选的不确定性高的背景下，行业整体面临着更大的挑战。但机会往往与危机共存，纵观国际一流企业穿越周期的经验，罗兰贝格认为，24年依然存在“占增量、提能力、强内功”的市场机会。

本文对卡特彼勒和小松发展历史进行复盘研究，发现了在长时间跨度内，国际龙头企业能够穿越周期的原因，以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在短时间跨度内，我们分析了卡特彼勒的 22、23 年业绩表现，发现公司强势的业绩表现归因于完整的成本转移能力+特定下游行业（矿山等）和特定区域（北美）的高景气。对照国内公司，我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元化领域快速推进，有望逐渐穿透周期；而在中短期内，国内主机厂的营收增速已见底回升，向后看，PPI 大概率震荡向上，因此预计营收增速仍有向上空间，弹性大

根据复盘，挖掘机销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，行业目前处在第二轮下行周期的磨底期，现阶段核心跟踪挖机销量（判断周期何时反转）及主机厂业绩（选择弹性更大的标的）。因此本篇报告重点对挖机销量，及各市场需求（影响出口及业绩）进行分析。

行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0% ）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外

工程机械龙头企业，数十年磨砺，铸就全球领先品牌。三一重工是全球装备制造业领先企业之一，公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械、建筑装配式预制结构构件等。2021 年 5 月 13 日，三一重工入围福布斯全球企业 2000 强榜单，排名第 468 位，首次跻身全球企业500 强，是榜单中排名中国第一、全球第二的工程机械企业。

三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023 全球挖机 20 强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约 8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023 年1-9 月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司 2024 年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，P

国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”升级“品牌力”，成长为全球巨头。电动化的逻辑言之尚早但是中国领先的锂电产业链也会助力未来工程机械电动化时代国产品牌海外市场的开拓。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 49.65/70.40/94.99亿元，可比公司 24 年 iFind 一致预期 PE 均值为 10.90 倍，考虑到公司领先且更完善的海外布局以及规模优势带来的更强的盈利能力，

新一轮基建地产刺激计划有望助推工程机械新一轮增长。公司灯塔工厂建设逐步完工，产能缺口逐步弥补；电动产品推陈出新；员工股权激励计划彰显公司信心，激发员工新活力。三一重工作为工程机械龙头企业，我们看好其在本轮经济刺激计划中的增长。但是考虑到 2023 年国内地产行业复苏不及预期，我们下调公司 2023/24/25 年归母净利润预测至 49.3/90.1/106.5 亿元（原预测为80.7/100.2/112.9 亿元），随着 2024 年基建以及地产刺激计划有望逐步落地，预计公司产品下游需求料回暖，

本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。

三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021 年公司挖掘机销量突破 10 万台，2022 年国内市占率 32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高 10pct/22pct，龙头地位稳固。2022 年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行，加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，

优秀的工程机械企业需要具备穿越周期的能力，其中始建于 19 世纪 20 年代的工程机械行业百年企业卡特彼勒和小松制作所在行业周期洗礼和经济波动淬炼中展现出了极强的生命力，是穿越周期、可持续发展的典型代表，具有一定借鉴和指导意义。本文梳理卡特与小松的经营战略，探讨工程机械企业如何通过前瞻性的产品技术布局与战略改革，推进全球化进程，与代理商精诚合作，持续发展后市场业务等方式，在复苏繁荣中把握机会，在衰退萧条时逆流而行，获得“周期超额”，为中国企业提供参考和借鉴。

工程机械出口端具备增长潜力：一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间，中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。

内生+外延，工程机械龙头深耕三十余载。公司成立于 1994 年，以混凝土机械起家，通过收购普茨迈斯特、帕尔非格不断拓宽业务版图，完善产品体系，营收规模从 17 年 383 亿元提升到 22 年 808亿元，期间 CAGR 达到 16%，23H1 公司营收、归母净利分别达 399、34 亿元，稳居行业头部水平。

专注工程机械，行业龙头走向全球。公司历史悠久，前身是创始团队创办的湖南涟源焊接材料厂，以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业。经过多年高质量的发展，公司逐步完善挖掘机械、起重机械、路面机械和桩工机械产品图谱，以优异的产品质量、完善的销售渠道体系、快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评。2022 年，公司混凝土机械稳居全球第一，挖掘机械连续 12 年国内销量第一，汽车起重机国内市场份额达 32%，摊铺机国内市场份额突破 30%，旋挖钻国内市场份额突破 40%。凭借着强大的研发实力和持续

科研院所转制企业，研发实力深厚。公司前身是长沙建设机械研究院，拥有60 余年的技术积淀，目前拥有 8 个国家级创新平台，获得多项国家级科技进步奖。公司曾主导制定行业国际标准，专利数量居于行业前列，引领行业技术与产品发展。2011 年至今，公司累计研发投入超 200 亿元，2023Q1 研发费用率提升至 6.19%。新业务板块持续发力，奠定未来成长基础。公司 2017 年开始布局挖掘机业务，目前已形成“渭南+长沙”双制造基地布局，智慧产业城项目首开园区也为挖掘机生产线，营收快速增长。公司作为国内设

柳工是工程机械行业国企改革代表性企业之一，发挥国企优势的同时进行全面市场化变革，产品端以全面解决方案满足客户多样化需求，管理端以全面智能化实现产品、服务、管理升级，市场端以全面国际化拓展企业增长空间，总结来说，公司是以“能力增长”为“盈利增长、业务增长”奠基。我们认为，柳工看点在于：①公司较为完善的产品结构有望充分受益于未来国内更新周期景气复苏；②加码海外产品、渠道、服务投入，出海业务成长具备一定延续性；③弱周期新兴产品叉车、高机、农机、矿机内需、出口双轮驱动，贡献业绩增量。④国改降本提效，建立

柳工是我国工程机械行业首家上市公司，2019 年起，顺应深化国企改革的政策方向，公司推动混改及整体上市工作，通过吸收集团优质资源、引入战投、成立员工持股平台等方式为公司注入活力；并于 2023 年 4 月公告股票期权激励计划，明确了归母净资产收益率等经营目标，未来公司有望持续提升经营效率及盈利能力。当前公司主要业务包括周期性的土石方、起重、桩工、路面以及非周期性的叉车、高机、预应力、农机等，23Q1 实现营收 77.92亿元/yoy +15.69%，归母净利润 3.15 亿元/yoy +23.7

品类多元化布局，高机、农机发展顺利。1）高机：中国高空机械渗透率低，远期成长空间大，子公司中联高机 22 年实现收入、归母净利分别为 45.9/5.9 亿元，同比+37%/156%；此外，23 年 2 月公司发布分拆中联高机重组分拆上市预案，助力高机业务做大做强。2）农机：率先发力“AI+农机”领域，引领行业智能化发展，此外，随着“国四”排放标准顺利推进，大型农机厂迎来机遇，预计 23-25 年农机业务实现收入 33/40/48 亿元。

国内厂商通过收购兼并、海外建厂等方式不断发起海外市场的开拓，2021-2022年工程机械出口金额572、929亿元，同比增长91.87%、48.80%，维持近两年高增趋势，近五年国内工程机械海外收入CAGR为34%，目前海外业务占比35%左右；此外，海外市场毛利率水平显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。

传统优势产品积淀深厚，海外业务快速成长。公司是国内工程机械龙头，综合实力强劲。国际化是公司重要战略目标，21 年以来公司海外市场加速拓展，收入增长显著。公司 21/22 年实现海外营收 57.9/99.9亿元，分别同比增长 52.05/72.60%。22 年公司海外收入占比已经达到24%，在海外营收规模提高的同时，公司海外毛利率实现较快攀升，在 22 年实现了对国内毛利率的赶超。2022 年公司国内毛利率与海外毛利率分别为 21.77%和 22.02%。根据公司 2023 年一季报，2023Q1

1、工程机械：2023年行业渐行触底，龙头公司盈利有望拐点向上需求边际改善：房地产预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；国内更换需求触底，龙头公司业绩有望拐点向上。1）挖掘机：国内新增需求放缓，更新需求占据主导，预计2023年逐步触底。出口市场持续高增长，对挖机销量贡献由2021年的20%提升至2022年的42%，随着产品结构优化、出口占比继续提升，盈利能力上行，龙头公司业绩有望拐点向上。2）起重机销量与挖机销量强相关性，随着出口比重提升，更新需求凸显，预计2023年销量见底。3）泵车与

风雨兼程三十余载，多元布局助力公司行稳致远。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、挖掘机械、高空作业平台、农机等。2022 年，公司新兴业务高空作业平台和土方机械依然保持较快增长，新兴业务占比提升至 19.47%，且盈利能力持续增强。此外，公司海外出口高速增长，2022 年海外业务收入同比增长 72.60%。公司新兴板块及海外收入占比持续提升，新兴业务及海外出口有望成为公司业绩增长新引擎。2023 年，下游需求有望迎来边际改善，公司起重机械、混凝土机械等核心业

成长兼具价值，长期来看公司回报率突出。公司 2022 年营业收入为 808.22亿元，相比 2003 年增长 37.71 倍，CAGR 为 21.22%；归母净利润为 42.73亿元，相比 2003 年增长 12.16 倍，CAGR 为 14.53%。在公司的发展过程中，表现出了兼具成长和价值的属性，属于不可多得的核心资产。参考海外市场，国内工程机械仍有提升空间。受国标切换，基建投资实际偏弱影响，国内工程机械行业进入一定的调整期。但长期来看，受益于人工替代和工具替代等因素影响及国家政策的推动，参

2022年板块营业总收入同比下降13%，2023Q1行业需求回暖实现正增长。2022年17家A股工程机械上市公司合计实现总营收3240亿元，同比下降13%；营收下滑主要系行业同期高基数、更新需求回落、疫情影响下游基建/地产项目开工率。2023年在房地产边际改善、基建投资力度不减的拉动下，工程机械行业景气度回升，2023年一季度17家A股工程机械上市公司合计实现总营收804亿元，同比增长4%主机厂受行业景气度影响较大，液压件及高机龙头收入增速高于行业。2022年浙江鼎力/恒立液压总营收同比+10%

1、三一重工是国内工程机械行业龙头，位居全球第一梯队• 公司主营挖掘机、混凝土机械、起重机械；2015-2021年收入和归母净利润CAGR分别为29%、110%；上市以来ROE中枢为25%。2、地产、基建、出口驱动，需求边际改善，行业进入筑底期• 第一，房地产“三支箭”齐发，需求边际持续改善；第二，基建投资增幅持续扩大，11月累计增长11.65%；第三，出口高速增长，11月挖掘机出口销量累计增长64.9%。行业进入底部区域。预计挖掘机、起重机2023年见底。3、挖掘机、起重机、混凝土机械等竞争优

工程机械复苏态势明显，环保政策托底设备更新换代 随着国内疫情得到有效控制，以挖掘机为代表的工程机械市场复苏态势明显，2021 年销量有望再创历史新高，我们分析主要原因有三个方面：一是环保要求日益严格， 2012 年左右购置工程机械仍处于置换高峰期；二是基建投资、房地产新开工面积对工程机械新增需求拟合效果较好，预计房地产、基建方面将持续带动下游需求增长；三是随着全球疫情得到有效控制，工程机械出口持续保持高增长。 挖掘机：国产液压件替代、电动化进程值得期待 2020 我国全年累计共销售的挖掘机