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工程机械复苏态势明显，环保政策托底设备更新换代 随着国内疫情得到有效控制，以挖掘机为代表的工程机械市场复苏态势明显，2021 年销量有望再创历史新高，我们分析主要原因有三个方面：一是环保要求日益严格， 2012 年左右购置工程机械仍处于置换高峰期；二是基建投资、房地产新开工面积对工程机械新增需求拟合效果较好，预计房地产、基建方面将持续带动下游需求增长；三是随着全球疫情得到有效控制，工程机械出口持续保持高增长。 挖掘机：国产液压件替代、电动化进程值得期待 2020 我国全年累计共销售的挖掘机

成长兼具价值，长期来看公司回报率突出。公司 2022 年营业收入为 808.22亿元，相比 2003 年增长 37.71 倍，CAGR 为 21.22%；归母净利润为 42.73亿元，相比 2003 年增长 12.16 倍，CAGR 为 14.53%。在公司的发展过程中，表现出了兼具成长和价值的属性，属于不可多得的核心资产。参考海外市场，国内工程机械仍有提升空间。受国标切换，基建投资实际偏弱影响，国内工程机械行业进入一定的调整期。但长期来看，受益于人工替代和工具替代等因素影响及国家政策的推动，参

风雨兼程三十余载，多元布局助力公司行稳致远。公司是我国工程机械行业龙头企业之一，主营业务产品包括起重机械、混凝土机械、挖掘机械、高空作业平台、农机等。2022 年，公司新兴业务高空作业平台和土方机械依然保持较快增长，新兴业务占比提升至 19.47%，且盈利能力持续增强。此外，公司海外出口高速增长，2022 年海外业务收入同比增长 72.60%。公司新兴板块及海外收入占比持续提升，新兴业务及海外出口有望成为公司业绩增长新引擎。2023 年，下游需求有望迎来边际改善，公司起重机械、混凝土机械等核心业

2022年板块营业总收入同比下降13%，2023Q1行业需求回暖实现正增长。2022年17家A股工程机械上市公司合计实现总营收3240亿元，同比下降13%；营收下滑主要系行业同期高基数、更新需求回落、疫情影响下游基建/地产项目开工率。2023年在房地产边际改善、基建投资力度不减的拉动下，工程机械行业景气度回升，2023年一季度17家A股工程机械上市公司合计实现总营收804亿元，同比增长4%主机厂受行业景气度影响较大，液压件及高机龙头收入增速高于行业。2022年浙江鼎力/恒立液压总营收同比+10%

柳工是我国工程机械行业首家上市公司，2019 年起，顺应深化国企改革的政策方向，公司推动混改及整体上市工作，通过吸收集团优质资源、引入战投、成立员工持股平台等方式为公司注入活力；并于 2023 年 4 月公告股票期权激励计划，明确了归母净资产收益率等经营目标，未来公司有望持续提升经营效率及盈利能力。当前公司主要业务包括周期性的土石方、起重、桩工、路面以及非周期性的叉车、高机、预应力、农机等，23Q1 实现营收 77.92亿元/yoy +15.69%，归母净利润 3.15 亿元/yoy +23.7

科研院所转制企业，研发实力深厚。公司前身是长沙建设机械研究院，拥有60 余年的技术积淀，目前拥有 8 个国家级创新平台，获得多项国家级科技进步奖。公司曾主导制定行业国际标准，专利数量居于行业前列，引领行业技术与产品发展。2011 年至今，公司累计研发投入超 200 亿元，2023Q1 研发费用率提升至 6.19%。新业务板块持续发力，奠定未来成长基础。公司 2017 年开始布局挖掘机业务，目前已形成“渭南+长沙”双制造基地布局，智慧产业城项目首开园区也为挖掘机生产线，营收快速增长。公司作为国内设

柳工是工程机械行业国企改革代表性企业之一，发挥国企优势的同时进行全面市场化变革，产品端以全面解决方案满足客户多样化需求，管理端以全面智能化实现产品、服务、管理升级，市场端以全面国际化拓展企业增长空间，总结来说，公司是以“能力增长”为“盈利增长、业务增长”奠基。我们认为，柳工看点在于：①公司较为完善的产品结构有望充分受益于未来国内更新周期景气复苏；②加码海外产品、渠道、服务投入，出海业务成长具备一定延续性；③弱周期新兴产品叉车、高机、农机、矿机内需、出口双轮驱动，贡献业绩增量。④国改降本提效，建立

品类多元化布局，高机、农机发展顺利。1）高机：中国高空机械渗透率低，远期成长空间大，子公司中联高机 22 年实现收入、归母净利分别为 45.9/5.9 亿元，同比+37%/156%；此外，23 年 2 月公司发布分拆中联高机重组分拆上市预案，助力高机业务做大做强。2）农机：率先发力“AI+农机”领域，引领行业智能化发展，此外，随着“国四”排放标准顺利推进，大型农机厂迎来机遇，预计 23-25 年农机业务实现收入 33/40/48 亿元。

1、三一重工是国内工程机械行业龙头，位居全球第一梯队• 公司主营挖掘机、混凝土机械、起重机械；2015-2021年收入和归母净利润CAGR分别为29%、110%；上市以来ROE中枢为25%。2、地产、基建、出口驱动，需求边际改善，行业进入筑底期• 第一，房地产“三支箭”齐发，需求边际持续改善；第二，基建投资增幅持续扩大，11月累计增长11.65%；第三，出口高速增长，11月挖掘机出口销量累计增长64.9%。行业进入底部区域。预计挖掘机、起重机2023年见底。3、挖掘机、起重机、混凝土机械等竞争优

1、工程机械：2023年行业渐行触底，龙头公司盈利有望拐点向上需求边际改善：房地产预期改善，基建投资力度加大，出口维持较高增长；国内更换需求触底，龙头公司业绩有望拐点向上。1）挖掘机：国内新增需求放缓，更新需求占据主导，预计2023年逐步触底。出口市场持续高增长，对挖机销量贡献由2021年的20%提升至2022年的42%，随着产品结构优化、出口占比继续提升，盈利能力上行，龙头公司业绩有望拐点向上。2）起重机销量与挖机销量强相关性，随着出口比重提升，更新需求凸显，预计2023年销量见底。3）泵车与

国内厂商通过收购兼并、海外建厂等方式不断发起海外市场的开拓，2021-2022年工程机械出口金额572、929亿元，同比增长91.87%、48.80%，维持近两年高增趋势，近五年国内工程机械海外收入CAGR为34%，目前海外业务占比35%左右；此外，海外市场毛利率水平显著高于国内，利润空间可观，海外市场已成为国内工程机械行业未来的主要增长动力之一。

专注工程机械，行业龙头走向全球。公司历史悠久，前身是创始团队创办的湖南涟源焊接材料厂，以混凝土机械为切入点成功踏足工程机械行业。经过多年高质量的发展，公司逐步完善挖掘机械、起重机械、路面机械和桩工机械产品图谱，以优异的产品质量、完善的销售渠道体系、快速的服务响应与售后保障得到了全球客户的一致好评。2022 年，公司混凝土机械稳居全球第一，挖掘机械连续 12 年国内销量第一，汽车起重机国内市场份额达 32%，摊铺机国内市场份额突破 30%，旋挖钻国内市场份额突破 40%。凭借着强大的研发实力和持续