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商用车及非道路工程机械行业受经济周期波动影响大，在国内房地产、金融等行业承压、国际地缘政治摩擦不断和24年主要经济体大选的不确定性高的背景下，行业整体面临着更大的挑战。但机会往往与危机共存，纵观国际一流企业穿越周期的经验，罗兰贝格认为，24年依然存在“占增量、提能力、强内功”的市场机会。

本文对卡特彼勒和小松发展历史进行复盘研究，发现了在长时间跨度内，国际龙头企业能够穿越周期的原因，以及享受比行业更高的估值溢价的原因。而在短时间跨度内，我们分析了卡特彼勒的 22、23 年业绩表现，发现公司强势的业绩表现归因于完整的成本转移能力+特定下游行业（矿山等）和特定区域（北美）的高景气。对照国内公司，我们发现代表性的主机厂在产品多元化、区域多元化领域快速推进，有望逐渐穿透周期；而在中短期内，国内主机厂的营收增速已见底回升，向后看，PPI 大概率震荡向上，因此预计营收增速仍有向上空间，弹性大

根据复盘，挖掘机销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，行业目前处在第二轮下行周期的磨底期，现阶段核心跟踪挖机销量（判断周期何时反转）及主机厂业绩（选择弹性更大的标的）。因此本篇报告重点对挖机销量，及各市场需求（影响出口及业绩）进行分析。

行业方面：根据中国工程机械工业协会，2023年挖机销量较2021年高点同期下滑43.1%，内销相比高点2020年下滑69.3%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄。根据保守预期的情景（内外销分别同比-10%、+0% ）结果，整体销量预计约为18.6万台，同比-0.8%，对应内外销分别约为8.1、10.5万台，分别来看：国内市场在地产收缩、资金紧张背景下，挖机新增销量约9万台，在总保有量195万台中更新率仅4.1%，预期2024年政策支撑下，更新周期来临，行业波动或将收窄；海外

工程机械龙头企业，数十年磨砺，铸就全球领先品牌。三一重工是全球装备制造业领先企业之一，公司产品包括混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、筑路机械、建筑装配式预制结构构件等。2021 年 5 月 13 日，三一重工入围福布斯全球企业 2000 强榜单，排名第 468 位，首次跻身全球企业500 强，是榜单中排名中国第一、全球第二的工程机械企业。

三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023 全球挖机 20 强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约 8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023 年1-9 月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司 2024 年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，P

国内工程机械行业经历近三年的调整后，多重利好下有望提前筑底；而海外市场虽然短期承压，但是中长期来看国产品牌的竞争力依然很强，我们看好中国品牌“产品力”升级“品牌力”，成长为全球巨头。电动化的逻辑言之尚早但是中国领先的锂电产业链也会助力未来工程机械电动化时代国产品牌海外市场的开拓。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 49.65/70.40/94.99亿元，可比公司 24 年 iFind 一致预期 PE 均值为 10.90 倍，考虑到公司领先且更完善的海外布局以及规模优势带来的更强的盈利能力，

新一轮基建地产刺激计划有望助推工程机械新一轮增长。公司灯塔工厂建设逐步完工，产能缺口逐步弥补；电动产品推陈出新；员工股权激励计划彰显公司信心，激发员工新活力。三一重工作为工程机械龙头企业，我们看好其在本轮经济刺激计划中的增长。但是考虑到 2023 年国内地产行业复苏不及预期，我们下调公司 2023/24/25 年归母净利润预测至 49.3/90.1/106.5 亿元（原预测为80.7/100.2/112.9 亿元），随着 2024 年基建以及地产刺激计划有望逐步落地，预计公司产品下游需求料回暖，

本篇报告详细地叙述了徐工的发展历程，并从国内市场、海外市场和股价复盘三个维度，阐释了工程机械市场内外销的展望、主机厂的破局之法，以及徐工独特的管理与业绩表现。我们认在内销市场明年见底+外销市场继续增长且空间广大+徐工混改重组后利润率显著提升的背景下，徐工机械的业绩有望行稳致远。

三一重工为国内工程机械龙头，产品覆盖挖掘机械、起重机械、混凝土机械等核心产品，国内份额领先，具备全球竞争力。在工程机械下游应用最广、市场空间最大的挖掘机领域，公司已实现全球销量第一，2021 年公司挖掘机销量突破 10 万台，2022 年国内市占率 32%，比徐工机械/卡特彼勒分别高 10pct/22pct，龙头地位稳固。2022 年起受地产需求疲软、前期价格战透支需求、存量设备较大等影响，工程机械行业周期下行，加上原材料价格上涨、规模效应削弱，公司业绩阶段性承压，利润率降至历史低位。展望未来，

优秀的工程机械企业需要具备穿越周期的能力，其中始建于 19 世纪 20 年代的工程机械行业百年企业卡特彼勒和小松制作所在行业周期洗礼和经济波动淬炼中展现出了极强的生命力，是穿越周期、可持续发展的典型代表，具有一定借鉴和指导意义。本文梳理卡特与小松的经营战略，探讨工程机械企业如何通过前瞻性的产品技术布局与战略改革，推进全球化进程，与代理商精诚合作，持续发展后市场业务等方式，在复苏繁荣中把握机会，在衰退萧条时逆流而行，获得“周期超额”，为中国企业提供参考和借鉴。

工程机械出口端具备增长潜力：一带一路下工程机械出口将打开新的成长空间，中国的工程机械公司充分受益于中国对于俄罗斯、中东地区、南美地区等一带一路多个国家以及地区的基建输出。