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趋势确定，硬件升级、应用进阶、政策支持共同助力行业回暖。VR/AR行业与Gartner技术成熟度曲线拟合，19年以来已基本走出低谷期进入复苏期，21年在Oculus Quest2驱动下迎来二次爆发。22年受宏观环境及Meta涨价影响全球VR出货量承压，但考虑到22下半年至23年硬件迎来升级换代、VR内容形态/场景不断丰富以及政策支持（国内）等，23年行业有望重回上行通道。硬件：VR新品密集，光学、屏幕、交互升级。2H22至23年字节、创维、Meta、苹果、索尼等国内外重点厂商新品密集，硬件主要升

VR光学方案持续向轻薄化迈进，菲涅尔透镜方案成熟，Pancake正加速渗透将成主流VR光学方案经历了从非球面透镜到菲涅尔透镜、再到Pancake方案的演进，“更轻、更薄”是VR光学方案进化的核心。非球面透镜成像质量较好，但器件厚重；菲涅尔透镜去掉了光线在透镜中的直线传播，在向轻量化方向改进的同时又能兼顾更好的聚光效果；Pancake方案通过使光线多次折返，能大幅降低光学镜头总长，使该方案在轻薄化上实现了大幅进步，正被越来越多的新机型采用、成为VR光学方案的主流趋势。但Pancake光学原理限制了

元宇宙和XR硬件元宇宙主要由硬件设备层和内容及应用层构成，当XR硬件达到一定程度的市场渗透，必将引爆XR内容及应用生态的指数型发展；作为人类通往元宇宙的重要入口，XR硬件主要从光学系统和交互系统发力以满足用户沉浸性和舒适性的需求光学系统光学系统是呈现内容和提升视觉体验的基础，Pancake超短焦的光路设计和变焦显示技术能够解决设备体积大和用户佩戴眩晕两大核心问题，是当下的发展重点交互系统头手6DoF交互已逐渐成为XR硬件的标配，手势追踪和眼动追踪是行业内中短期创新与应用的重点，交互技术正向多模态

飞天云动前身为掌中飞天科技，主要从事游戏及游戏相关业务，在2019年5月完成游戏和游戏相关业务的清退，开始将重心转移到AR/VR内容和服务业务。公司积极推动AR/VR布局，业务覆盖营销服务、内容、SaaS。AR/VR营销服务是主要的营收来源，AR/VR内容业务具有高毛利、高毛利率的特征，AR/VR SaaS毛利贡献能力持续增强，且毛利率最高。当前AR/VR线上广告市场发展迅速，公司作为细分市场小龙头，掌握先发优势，与互联网巨头强强联合。此外重磅基石投资者的加入也得见地方国资平台对飞天云动的充分信

1、VRAR行业演进趋势：硬件革新催生产业级机会，目前仍处于硬件决定内容阶段，后期将与内容互为驱动回顾互联网发展历史，底层技术革新首先在硬件端引起量变，伴随着硬件升级迭代进一步带来应用领域全面改造，从而催生大规模产业级机会实现质变。我们认为，VRAR行业也是从硬件端出发到逐步衍生至内容领域的深度变革。类比主机行业，主机硬件端的发展到目前历经了九个世代变迁，每一代硬件出货量都呈现抛物线曲线，伴随着技术进步，老主机不断被淘汰，新主机不断出现，革命性硬件通常有更长生命周期和出货量天花板，历史主机出货量

飞天云动是国内 AR/VR 内容服务领先供应商。公司从游戏起家，积累多年游戏开发技术经验和游戏发行用户数据以及媒体资源，2017 年起全面转型 AR/VR 内容及服务，当前相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景，与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成深度合作。根据艾瑞咨询，飞天云动在国内 AR/VR 内容及服务市场市占率为第一。公司业绩保持高速增长，2019-2021 年营业收入 CAGR 54%，调整后净利润 CAGR 59%。AR/VR 行业高景气：政策鼓励，硬

随着汽车向以人为中心的“第三生活空间”演变，汽车与驾驶员之间的交互已不再局限于简单的行车状态交互，而是逐步扩大至智能驾驶、资讯娱乐等，传统仪表已无法满足用户的安全、智能、沉浸式体验需求。在此背景下，抬头显示（HUD）应运而生，它将行车状态、导航、辅助驾驶等信息直接投射在驾乘人员眼前，驾驶员无需切换视线就可以直观地感受行车状态等信息，大大缩减了盲驾时间，提升行车安全。HUD 正在经历着三种产品形态的迭代更新，C-HUD 是第一代产品，由于成像效果差、成像尺寸有限且存在安全隐患，正逐步被淘汰；第二代

近些年，AR频繁以媒体、产品、影视等形式出现在大众面前，饱受关注，然AR的概念已经出现了几十年，产业链各环节对于技术的积累和场景的探索也从未停歇。如果说元宇宙的火热为AR吸引了商业和资本的目光，人们对下一代计算平台和交互方式的不断探索将AR推向了风口浪尖，那么AR行业在技术、场景等方面数年的积累和从业者的坚韧会使他们在浪潮之下站稳脚跟、乘风破浪。在成熟消费电子的教育下，人们对于新兴科技的期待情绪愈发高涨，AR现今的初步落地似乎并未交上一份完美的答卷，然类比于智能手机十余年的发展，AR行业需要厚积

游戏出身奠定技术基因，转型成就 AR/VR 内容与服务领先供应商。在我们安信元宇宙的研究框架中，飞天云动落座于底层架构上。其本质是一家的技术服务公司，得益于在游戏业务上十年的沉淀，公司拥有扎实的技术体系，以内容生成引擎、AR/VR SaaS平台为核心技术产品，将其提供给致力于打造 AR/VR 场景与内容生态的客户进行商业变现。根据艾瑞数据，公司在中国的 AR/VR内容及服务市场排名第一。受益 AR/VR 场景渗透率提升，业绩持续高增长。根据公司在AR/VR 内容生成、运营两个环节参与程度不同，其

VR 新品密集发布叠加 AI 赋能创作，C 端 VR 内容产业或进入黄金发展期VR 产业链包括三大环节：硬件、内容及应用场景。目前硬件中光学、显示技术等环节的技术更新趋势已然显现，Pancake 光学方案在轻薄、成像质量上更具优势，能有效缩减 VR 设备体积与重量，或成为未来主流 VR 设备首选方案。AI 与 VR/AR 技术的融合一方面能帮助 VR 开发人员迅速搭建 VR 场景，提高 VR 内容制作效率，另一方面可以帮助 VR 技术更好的模拟现实世界，增强用户沉浸感。此外，头部产品对行业整体出

全球 VR/AR 设备出货量未来数年有望保持 30%以上增速。根据 IDC 数据，受宏观经济环境等因素影响，2022 年全球 VR/AR 设备出货量下降 20.9%至880 万台，其中 VR/AR 设备出货量分别为 853/27 万台。随着宏观经济预期修复，IDC 预计 2023 年全球 VR/AR 设备出货量有望同比增长 31.5%，并且未来数年增速有望保持在 30%以上，预计 2026 年出货量将达到 3510 万台。VR/AR 行业集中度均较高。根据 IDC 数据，2022 年 VR 头显

据彭博社等多家海外媒体报道，苹果有望在今年6月6日-10日开发者大会上，推出其第一代MR头显产品1）从硬件参数来看，均达到行业“顶配”：包括Micro-OLED显示屏、电脑级M2芯片、十余颗摄像头和传感器等，能够实现VR/AR切换、眼动/手动追踪功能。2）从内容生态来看，兼容、智能、多元是关键词。1）兼容性：可与iPhone、iPad等其他苹果设备无缝切换；2）智能性：支持Siri语音输入创建物品，极大降低UGC门槛；3）多元性：布局健康、教育、游戏、视听四大内容品类。我们此前也前瞻提出，快速发