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Pancake 带来体验优化，厂商补贴叠加内容供给优化，国内 C 端 VR 头显有望迎来放量。全球 VR 头显出货量 2020 年开始放量并维持。根据 VR 陀螺，2021 年全球出货量达到 1110 万台，2022 年有望达到 1450 万台，后续 2023 年有望较 2021年实现翻倍增长。而反观国内，根据 IDC，2021 年出货量约为 143 万台，2022年则有望达到 300 万台，同比增长 110%。我们认为 VR 设备的行业逻辑与当初的智能手机相类似：技术革新-新品上线-厂商补贴-

飞天云动前身为掌中飞天科技，主要从事游戏及游戏相关业务，在2019年5月完成游戏和游戏相关业务的清退，开始将重心转移到AR/VR内容和服务业务。公司积极推动AR/VR布局，业务覆盖营销服务、内容、SaaS。AR/VR营销服务是主要的营收来源，AR/VR内容业务具有高毛利、高毛利率的特征，AR/VR SaaS毛利贡献能力持续增强，且毛利率最高。当前AR/VR线上广告市场发展迅速，公司作为细分市场小龙头，掌握先发优势，与互联网巨头强强联合。此外重磅基石投资者的加入也得见地方国资平台对飞天云动的充分信

◆ VR产业出货量保持增长态势，重磅新品不断推出促进行业发展：2021年VR头显出货量突破1000万拐点，据维深统计，2022年上半年全球VR头显的出货量约684万台，预计今年全球VR年度出货量将达1300万台，全球AR年度出货量将达70万台。重磅新品Pico 4以及Meta Project Cambria陆续推出，为行业建立潮流风向标，2023年预计推出的苹果MR眼镜有望进一步加速行业放量。◆ 需求端：元宇宙内容端不断丰富，有望拓宽游戏以外的需求：目前VR的应用主要在游戏端，截止2022年6月

Pico 4相较于Pico 3 和 Quest 2更多是实现了针对不同用户痛点的优化和升级，我们认为在价格、性能、用户体验三个方面综合来看其或能成为现阶段国内乃至海外最出色的一体机产品之一。痛点优化和升级：1）轻量化：通过采用Pancake光学方案做轻量化，实测前端重量减少28.8%，厚度减少24%；2）显示：更大的视场角，更高的分辨率，与更好的像素密度；虽然并不是质变的体验改善，但较于Pico 3和Quest 2均有提升，缺点是亮度并没有显著改善（甚至因为Pancake方案的光损，实测体验亮度

Q4是海内外 VR大厂密集上新的重要窗口期，也是传统销售旺季，重磅 VR新品的推出有望焕活硬件市场并推动内容生态繁荣，建议关注 VR 内容领域的投资机会。VR设备销量或突破主机 4000万台的天花板，VR内容相关公司有望迎来机遇。目前游戏主机市场已发展成熟，全球年度出货量保持在4000 万台左右，VR 设备有望凭借更丰富的内容形式、更低的售价、更强的便携性突破主机 4000 万台的天花板，VR 设备迭代与内容拓展有望互相促进形成正循环。建议关注以下三类内容公司的投资机会：1）在合作渠道上具备先发

Augmented and virtual reality are in the limelight once again.In the past year, news and earnings call mentions of the tech have reached a fever pitch, fueled by the rise of the metaverse — the concept of highly immersive and interactive shared world

VR/AR 产品迭代加速，行业步入持续高增长通道。 2021 年以来 Meta Quest2 以其充分的硬件基础、坚实内容生态以及亲民的价格在C端消费市场爆火，推动全球VR出货量迈入千万量级。在 Meta、Sony 等头部品牌带领下，由产品加速迭代、硬件技术升级驱动 VR/AR 终端产品销量增长，整体出货量已迈入千万量级。根据 IDC，全球 VR/AR 头显出货量 2021 年达到了 1120 万台以上，且有望于 24 年接近 3000万台，CAGR 预计达到 38%，行业景气无虞，同时苹果 M

Pico 发布 2 款 VR 新品 Pico 4/Pico 4 Pro，硬件方面创新聚焦光学、交互等，内容方面持续投入健身、游戏、视频、社交等领域。定价方面，海外定价低于Quest 2，或具备一定竞争力；国内定价符合预期，有望进一步打开市场，我们预计 Pico VR 设备 2022/23 年出货量约 100+/300 万台。建议重点关注核心零组件供应商，包括歌尔股份、舜宇光学科技、韦尔股份、三利谱、长信科技、兆威机电等。 ▍Pico 新品：硬件端创新聚焦光学、交互，内容端持续投入。Pi

2022 年 9 月 22 日，Pico 召开海外新品发布会，发布 Pico 4 海外版，128GB 版本 售价 429 欧元，256GB 版本 499 欧元。Pico 4 在产品重量、光学方案、感知交互 等方面均有重大提升，结合一并发布的 Pico 健身手环配套硬件及一系列内容产 品，我们认为 Pico 软硬件生态已初步构建，有望快速打开消费端市场。在投资方 面，我们认为接下来大厂陆续发布 VR 新品将推动硬件市场放量成长，在关注 Pancake 方案的同时，也建议关注 Micro-OLED、

VR/AR产业迎底层逻辑变化及行业实质复苏的新阶段。1）从行业底层逻辑看，元宇宙是Web3时代的重要承载，而VR/AR是接入元宇宙世界的重要入口，元宇宙需要5大关键技术支撑：VRAR、5G、云计算、AI和区块链；2）从VR/AR行业发展阶段看，2012年前是萌芽期，2012-2016年是快速发展期，2016-2019年是行业低谷期，2021年-2022是行业实质性复苏的关键时期；3）复苏一方面因互联网巨头入局推动VR生态完善；另一方面，硬件端（Quest2）和内容端（《Half-life：Aly

从声、光、电全领域零件到智能硬件整机。歌尔股份成立于 2001 年 6 月，以声学起家，秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大主营。复盘其成长阶段：（1）2001 年-2009 年奠定声学业务基础；（2）2010 年-2014 年跟随智能手机核心品牌成长为电声器件全球龙头；（3）2015 年-2018年向 JDM 战略转型；（4）2019 年至今把握 AirPods 和 VR/AR 等新智能硬件整机成长机遇。2021 年，硬件整机合计营收占比高达

歌尔股份：专注声光电，创新驱动成长。公司成立于 2001 年，位于山东省潍坊市，2008 年于深交所上市。“零件+成品“业务垂直布局与大客户战略是公司经营的显著特征。零件方面，公司全面布局声光电，目前电声组件已经处于全球领先地位，光学组件也取得较大进展；成品方面，TWS 耳机业务拉动过去几年业绩高速成长，VR 和游戏机业务正逐渐迎来收获期。爆发前夜，VR 行业持续升温，22-23 年催化事件不断，投资机会确定性强。VRAR是消费电子产业下一阶段确定性较高的创新方向。2021 年 VR 出货量迈过