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相控阵 T/R 芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道。相控阵 T/R 芯片是相控阵雷达中负责信号收发核心元器件，下游多面向军用市场，技术及资质壁垒高、市场较为封闭。相控阵 T/R 芯片也是相控阵雷达的高价值环节，根据我们的测算，其成本占比雷达系统近三成，市场规模超百亿。相控阵 T/R芯片将充分受益有源相控阵雷达在下游的渗透及武器装备的量增+升级需求，成长性强、景气度高。下游解构：军品民品共振，相控阵雷达渗透带动相控阵 T/R 芯片加速放量。1）军用：有源相控阵雷达以其性能优势成为军用雷达技术迭

三大运营商整体经营情况良好，营收及利润稳定增长。移动业务用户数增长以及 ARPU 提升，带动移动业务收入企稳回升；宽带业务用户数基数不断增大，智慧家庭增值服务推广已见成效，客户价值良好增长。

近年来，三大运营商战略聚焦云计算发展，推动体制机制改革。凭借云网融合、安全可信等综合优势，运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。当前，运营商凭借底层基础设施的完善在 IaaS 领域优势凸显，并不断通过强化自研、构建生态、渠道下沉，提升 PaaS 和 SaaS 领域综合竞争力。未来，看好运营商云计算增速持续领跑，预期伴随收入提升与盈利能力改善，云计算单独估值将为运营商带来千亿元级别的市值弹性。我们分别给予中国移动、中国电信、中国联通 A 股 4.5X、4X、4X EV/EBITDA

中国运营商行业价值重估可待 我们认为中国电信运营商在行业政策、竞争环境、成长预期以及经营效率等方面正在经历显著变化。5G 商用以来，在国内 5G 用户渗透率快速提升，以及在运营商行业竞争有望趋于理性背景下，我们认为国内运营商移动业务营收有望于未来三年持续回暖。另一方面，5G 应用发展有望催生 ToB 市场机遇，未来企业上云和数字化转型将给运营商带来更为广阔的增长空间，产业数字化业务有望成为国内运营商新的增长点，营收占比有望持续快速提升。5G 时代，我们认为运营商有望在业绩增长提速、回报期延长、

1、运营商通过部署通信网络，向客户提供信息服务实现盈利。收入端的主要业务包括移动业务、家庭宽带业务、政企业务，成本端主要 包括支撑通信网络运行的各项网络成本以及由员工薪酬、销售费用和管理费用构成的业务成本。近些年，移动互联网产业红利结束，产 业互联网开始兴起，运营商正从2C业务向2B业务转型。 2、运营商投资具有以下特点：（1）每一代技术周期后期是较好的投资阶段；（2）基础网络资源决定竞争力和用户数；（3）2C业务收 入关注ARPU值提升，用户数已趋于稳定 ；（4）2B业务关注市场开拓

展望 2022 年下半年，随着疫情缓解，数字经济发展，市场对于科技行业的投资预期有望重回正轨。国际局势复杂多变、国内疫情仍有反复，这些都难免影响上市公司的业绩，进而影响市场投资情绪。但如果我们拉长周期来看，当下的投资机会应该大于投资风险，尤其是很多过往经营表现优秀的公司估值已经处于历史底部，如果简单从“基数效应”来看，今年的低点很可能换来明年的高增，也值得期待。截至 2022 年 5 月 30 日，通信行业 PE-TTM为 28.25，处于十年 1.17%分位点，五年 2.34%分位点。数字经济

行情回顾与未来展望：截至 2021 年 11 月 29 日，中信通信行业指数下跌0.83%，在全部 30 个中信一级行业指数中排名第 19 位。通信子板块表现分化，同期能源互联网、物联网等相关板块表现突出。对 2022 年展望，我们总体持乐观态度，相对看好能源互联网，物联网，5G 以及云产业。 能源互联网：2021 年碳达峰碳中和成为产业焦点，国家能源局、国务院等机构颁布多项相关政策推动新能源占比提升。以新能源为主体的电力系统驱动电网向智能化转变：为助力我国实现“碳达峰、碳中和&r

数字经济产业迎来新一轮发展浪潮，通信行业是数字经济产业中必不可少的基础设施。未来，随着5G建设全面推进，通信行业仍存在较大发展机遇：1）云计算仍是未来几年，通信行业增速最快、增长确定性最强的赛道，元宇宙的发展又进一步提升了对于数据流量与算力的需求，未来云基础设施投资有望进一步扩大；2）“数字经济”产业规划政策背景下，我们认为将进一步释放产业投资动能，我们持续看好模组、工业互联网、卫星互联网、车联网、VR/AR、超高清等5G新应用发展方向；3）国产替代及信创产业有望迎来新一

传统通信渐遇发展瓶颈，双碳时代，“智造智联+海风新能源”迎历史性发展机遇。2022 年上半年，需求逐步复苏，但上游原材料缺货涨价、运输成本增长等不利因素仍然给部分企业造成压力，疫情的反复也给宏观经济造成一定冲击。展望 2022 年下半年，我们判断疫情和上游成本压力将逐步缓解，5G 用户渗透率有望持续提升，随着国家坚定推动双碳政策、数字经济等，我们认为通信行业投资将围绕“智能制造、智能网联、海风”三条核心主线展开，同时建议重点关注云计算、运营商等重点板块投资机会。2022 年下半年核心赛道一：乘“

5G建设中国领跑，经济贡献超万亿，投资规模上升，应用端产业链各环节进入发展景气期。5G通过带动运营业、设备制造业和信息服务业的快速增长，对GDP产生直接贡献，同时还将辐射其他行业，为GDP增长提供间接贡献。中国信通院预计到2025年5G将拉动经济增加值约1.2万亿元，间接拉动的GDP将达到2.3万亿元。从5G建设进程看，中国位居前列，技术及产品受海内外市场认可。从产业链各环节看，5G投资将逐渐从5G基建转为5G ToB端应用，“双千兆”、“全光网”及数字经济使得产业投资结构进行偏移。光模块、ID

2022 年 Q1 机构对通信板块持仓和配置意愿略有提升。2022 年 Q1 通信行业机构持股比例为 1.30%，环比持平，低配 0.48%，在申万 28 个行业中排名第 18 名，主动偏股型基金持股比例为 1.48%，高于2018Q1-2022Q1 持股比例均值 1.25%，在申万 28 个子行业中排名第14 位，处于历史较高水平。2020Q1-2022Q1 机构重仓持股通信行业总市值从 320.61 亿元上升至 476.87 亿元。从前十大重仓股分布来看，主要分布在光纤光缆、通信设备、运营商

5G 投资转向需求驱动，重点关注运营商、主设备商、光通信、VR/AR、5G消息等细分领域投资机会。运营商板块基本面呈现趋势性好转，从估值上看处于全球洼地。具备全球化扩张能力的主设备商仍是 5G 优选投资标的，光通信市场持续高景气下建议关注数通光模块龙头。VR/AR 奇点将至利好上游芯片及国内 ODM/OEM 厂商，RCS 生态服务商存在投资机会。 云计算市场仍处高速发展期，H2 下游高景气持续。1）IaaS：1.0 竞争时代互联网厂商为上云主力，格局稳固。2.0 竞争集中在私有云，反垄断背景下