零跑汽车（9863.HK）研究报告：低费用、高效率的造车后起之秀

零跑汽车是中国造车新势力后起之秀，主要聚焦的 10-20 万元的电动车市场。

零跑汽车是中国造车新势力后起之秀，主要聚焦的 10-20 万元的电动车市场。公司凭借车型高性价比以及独到的产品定义能力，在过去两年实现了收入的快速增长，22 年交付量逐渐跻身新势力第一梯队。高效的研发团队和广宣费用投入使得公司成为新势力中实现累计交付 10 万辆的总费用最少的新势力。我们看好零跑通过发布 C01、C11 等车型进一步抢占市场。我们认为公司合理估值为 2023 年 1 倍 PS，目标市值 288 亿港元，对应目标价 25 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍聚焦中国乘用车市场需求最大的细分价格带，10-20 万元电动化洼地有更大市场空间。公司产品覆盖 5-30 万元价格区间，其中核心聚焦的 10-20 万元的经济型乘用车市场，市场年 TAM 接近 900 万辆，为最大的细分价格带。合资车目前在该价格带中占比高，尤其在该价格段的轿车细分市场，9 大合资车型占据约 45%市场份额。但我们认为合资品牌在电动化、智能化转型中落后于中国造车新势力，自主品牌的市场机遇更大。受制于电池成本压力，该价格带现阶段爆款新能源车型较少，因此形成了暂时的电动化洼地：截至 22Q3，10-20 万元乘用车市场电动化率在 23%，低于其他价格带。但是我们认为零跑凭借此前的深耕，凭借高性价比车型、自研降本、费用控制的组合策略，有望在该价格带继续实现交付规模提升。

▍零跑汽车为大华股份创始人的二次创业，2022 年销量跻身一线新势力梯队。公司成立于 2015 年，为大华股份创始人傅利泉和朱江明的二次创业。2019 年零跑发布首款车型 S01，其后 2020 年、2021 年分别发布高性价比的 T03 和 C11。两款车的参数和配置均较为有吸引力，依靠在同车型同价位段中出色的性价比和驾驶体验吸引消费者，车型的高性价比使得零跑销量快速上升。截至 2022 年10 月末零跑累计交付量达到 9.5 万辆，同比增长 204%，已跻身新势力交付量第一梯队。2022 年 6 月，零跑第 10 万台量产车下线，为中国第五家实现累计生产十万辆车的造车新势力。

▍最大特点：低费用策略支撑的高效率全域自研。业内一致认为累计交付 10 万辆是新势力造车企业的“生死线”，我们测算，零跑从零到跨越“生死线”在费用端的花费约为 50-60 亿元人民币，显著低于蔚来、小鹏和理想（简称“蔚小理”）。22Q3 零跑单车费用 2.8 万元，已接近传统整车厂的水平。具体策略表现在销售费用端：与蔚来、小鹏、理想较为高调的宣传方式不同，零跑在广告投放、品牌形象塑造、大规模开设体验店方面都相对保守。在研发费用端：大华股份长期在监控安防领域的深耕使其在弱电、电子架构、图像识别、摄像头、传感器领域有一定积累，零跑在大华给予的技术起点上坚持高效的全栈自研，并自研了自动驾驶芯片。零跑董事长朱江明此前长期担任大华股份 CTO 亦助力零跑选择高效率的研发路线以及搭建高效的研发团队。

▍C 系列发力，改善盈利水平并带动品牌力向上。2022 年 9 月 28 日，零跑 C01正式发布，预售价在 18-27 万元。它延续了零跑之前车型的大空间、加速快、高性价比特点，有望成为零跑汽车的第三款支柱销量车型。在 8 月后，售价在16 万元以上的零跑 C11 已经稳定地在月销量中占据 50%的份额，零跑的销量驱动来源正在从依靠价格较低的 T03 向 T03 和 C11 并重转变。在 22Q3 开始，零跑的销量驱动主要来源已切换至 15-25 万元价位段的 C 系列，实现品牌力的升级，并且带动 22Q3 毛亏损大幅度收窄至-8.9%，将经销商返点加回后已接近单季度毛利端盈亏平衡。未来在 22Q4 以及 23Q2 零跑计划进一步推出 C11 増程版和 C01 増程版，有望继续缓解公司面临的毛利率压力。