文远知行公司研究：L4玩家商业版图构建的代表，快速形成自我造血能力

我们认为，文远知行是 L4 级自动驾驶玩家商业版图构建的代表，无论从规划还是部署上皆表现亮眼。

我们认为，文远知行是 L4 级自动驾驶玩家商业版图构建的代表，无论从规划还是部署上皆表现亮眼。尤其是在当下，市场愈发关注自动驾驶玩家的变现能力。公司通过通用化的自动驾驶技术平台和强大且互补的生态圈合作伙伴，从Robotaxi 出发，发展出五大自动驾驶产品，皆以城市公开道路为主，有望在加速商业化、进行自我造血的同时打开更大的市场空间。

▍文远知行是 L4 级自动驾驶玩家商业版图构建的代表，正在快速形成自我造血能力。公司从 Robotaxi 出发，不断拓宽业务边界，目前已发展出五大自动驾驶产品：自动驾驶出租车（Robotaxi）、自动驾驶小巴（Robobus）、自动驾驶环卫车（Robosweeper）、自动驾驶货运车（Robovan）以及面向乘用车的 ADAS高阶辅助驾驶系统。

我们认为，站在当下时点，面对自动驾驶行业中众多的科技巨头和独角兽，应重点关注玩家商业版图的构建、实际变现的能力和常态化“去安全员”运营的进展。文远知行的商业版图可行性强、远期空间大，五大场景皆以城市公开道路为主，具有较强的技术可迁移性。短期来看，公司有望通过较易落地的乘用车 ADAS、Robobus 和 Robosweeper 实现自我造血；中长期来看，Robotaxi和 Robovan 将贡献主要收入，公司也有望借此拥抱更大的市场空间。

▍运营：公司作为技术类创企，在不同业务中寻找强大且互补的合作伙伴，搭建产业生态圈以减少前期试错成本。例如在 Robotaxi 和 Robovan 业务中，我们认为流量入口至关重要，除了拥有自运营打车平台 WeRide GO 以外，公司还与高德地图等移动出行平台达成合作，以触及更多的潜在客户。又例如在乘用车 ADAS 高阶辅助驾驶领域，公司作为 L4 玩家具备较强的自动驾驶技术能力和产品开发经验，传统 Tier 1 巨头博世在工程化能力和成本控制方面高度互补，二者合作有望珠联璧合。此外，公司也在与日产、广汽集团、宇通集团、福特江铃、现代汽车等主机厂进行合作，打造多种自动驾驶前装量产车型，为规模化商业落地做好准备。

▍技术：公司的车队规模、测试里程和牌照进度走在行业前列，反映公司技术能力；自研全栈式通用技术平台 WeRide One 赋能五大产品。我们认为，无人驾驶想要走到终局，玩家需解决以下四大问题：1）自动驾驶技术实力、2）规模化部署、3）硬件降本、4）整车量产，以前两点最为关键。文远知行以资深的技术团队背景和全面广泛的专利布局，打造全栈式自动驾驶软硬件解决方案，车队规模、测试里程和牌照进度皆走在行业的相对前列。

我们认为，目前的自动驾驶系统已经能够解决 95%的基础问题，但高速载人开放式场景所导致的最后 5%的长尾问题，也就是 corner cases 的存在，是制约Robotaxi 逼近商业落地临界点的最大瓶颈，而车队规模和测试里程对玩家解决长尾问题起到关键作用。截至 2022 年底，文远的车队规模超 500 辆，积累了超 1500 万公里的公开道路自动驾驶里程，并同时获得了中美两国的全无人测试牌照，在业内领先。

此外，文远开发 WeRide One 自动驾驶通用技术平台，以赋能所有自动驾驶场景，大幅提升研发效率。同时五大业务共用数据和供应链，以形成规模和协同效应，对公司解决 corner cases 亦有助力。

▍估值：如何看待自动驾驶公司和文远知行的估值？

L4 级商用车完全无人驾驶大规模落地尚需时日，L2+乘用车自动驾驶已处于大规模前装量产的前夜，市场对于建立更客观的估值框架体系和科技产业发展逻辑提出了更高的要求。目前，市场关注点聚焦于能快速产生稳定现金流的自动驾驶技术公司，因此估值探讨在目前显得尤为重要。

文远 2022 年 10 月最新一轮融资的投后估值达 51 亿美元。公司主要提供 L4 级自动驾驶产品和服务，我们选取四类可比公司：自动驾驶芯片、激光雷达、人工智能和 SaaS 公司。在去除最大和最小极值后，自动驾驶核心产业链（芯片+激光雷达）可比公司的 2024 和 2025 年平均 PS 分别约 13x 和 9x，而整体可比公司的平均 PS 分别约 10x 和 8x。由此，按照当前市场估值水平，得出文远知行 2024 和 2025 年的 PS 合理区间分别为 10-13x 和 8-9x。