重卡当前或站在大周期底部,静待 2023 年复苏打开新一轮行情演绎
重卡当前或站在大周期底部,静待 2023 年复苏打开新一轮行情演绎
由于国五切换国六导致需求透支以及疫情扰动,自 3Q21 起重卡市场终端销量历经近 18 个月的持续下行。我们认为当前重卡行业或站在周期复苏起点,在疫情防控调整优化、宏观经济温和复苏、柴油国四全面出清政策可期下,23 年-24 年或迎来复苏,预计实现重卡销量 85/110 万辆,同比+27%/+29%,为龙头企业的业绩和估值修复提供合理场景。推荐中国重汽 A/H、福田汽车。同时国六切换带动 ASP 提升、下游销量与龙头市占率扩张,非道路国四打开成长空间,国产替代加速,后处理行业有望乘风而起。
当前时点为销量和估值底,配置风险收益比高
销量上看,2022 年重卡市场显著承压,11M22 销量仅为同期的 46%,月销水平已触达上轮周期底部(2015 年),我们认为上轮与本轮存在治超治载的供给侧差异,本轮周期底(年销)预计会高于上轮 20%-25%。同时参考欧美经验,经济总量对应一定的重卡保有量,侧面说明重卡销量存在底部支撑,我国的重卡保有量/GDP 的底部约为 50,对应保有量底为 912 万辆、自然增长需求底为 5 万辆。估值上看,板块调整相对充分,本轮最大跌幅已与 2015年销量熊市相当。同时以重汽-A 为例,近期公司 PB-LF 在 1 倍左右,估值相对偏低,PE 已达上轮牛市盈利最高点下的估值底,有较高风险收益比。
2023 年需求大概率向上,兼具周期与成长
需求侧上,2022 年来多项稳增长政策出台助力重卡基本面修复,我们看好疫情防控调整优化、下游市场需求压制逐步解除下物流重卡的高增长逻辑,以及基建投资回暖带动的工程重卡销量增速回正,2023 年重卡市场有望复苏。供给侧上,我们认为新一轮驱动在于国四淘汰,2022 年从中央到地方全面推进柴油国四淘汰,有望加速释放更换需求。由于国四历史销量不及国三,此次供给侧驱动行情或不及上轮,但是各家企业做经销商改革、费用缩减,此次龙头的表现可能会超预期。此外,国内重卡产品尤其是工程车在海外市场(主要体现在发展中国家)竞争力持续提升,出口更具有成长性。
站在新一轮周期起点,静待周期回暖释放业绩弹性
重卡系重资产行业,固定成本占比高使得企业在周期上行时可获得更大利润弹性。2022 年行业景气下滑压制重卡企业规模效应的释放,同时由于企业受 2020 年景气上行驱动的资本投入较多且资本开支存在滞后性不降反增,产能利用率大幅下滑,进一步加大盈利压力。1-3Q22 重卡企业的净利率、ROE 均已触达 2015 年以来的低位。往后看,我们认为疫情对经营的扰动且22 年业绩未完全兑现,短期内盈利或有所承压,但从 23 年开始,行业需求侧较清晰、国五库存消耗接近尾声、降费提效趋势下,重卡龙头有望盈利向上、向下空间有限,静待行业周期回暖释放利润弹性。