唯捷创芯-688153-投资价值分析报告：国内PA龙头，高集成度主集模组放量可期

公司是国内 PA 龙头厂商，深耕 PA 十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。

公司是国内 PA 龙头厂商，深耕 PA 十余年，致力于提供优质射频前端解决方案。目前公司正积极丰富产品结构，逐步提升高集成度 PA 产品营收占比;与此同时，公司正围绕 PA 核心能力延展产品线，进一步在 WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，有望开启第二成长曲线。基于谨慎性原则，我们给予公司目标股价 43 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：公司是国产 PA 龙头，成立多年来围绕 PA 模组持续迭代且积极布局接收端模组、WiFi 模组等多类型产品，目前高集成度 PA 模组市占率及量产进度国内领先，未来有望深度受益于高集成度 PA 模组国产替代。公司成立十余年来致力于提供高性能的射频前端芯片产品解决方案，客户覆盖 MOV 及荣耀、联想、传音等品牌厂商以及华勤、龙旗、闻泰等知名 ODM 厂商。目前公司围绕PA 主业已布局低、中、高集成度 PA 模组，适用于 2G-5G 手机。此外，公司亦积极布局接收端模组、WiFi 射频前端模组以及射频开关，平台化布局逐步成型。从核心产品布局节奏上看，2020 年，公司推出 PAMiF 模组（处于国产厂商中的第一批次），原有优势产品 4G PA 模组出货量凭借性价比优势在国内厂商中居第一。2021 年，公司 PAMiF 模组全球市占率达 5.84%（出货量口径，引自慧智微公告），居全球第四、国内第一，同年公司推出接收端模组 LNA Bank、LFEM。2022 年，公司 PAMiD 模组进入小批量生产阶段，进度领先其他国内友商，我们预计 2023 年有望逐步贡献成长动能。2018-2021 年，公司分别实现营收 2.84/5.81/18.1/35.1 亿元，年均复合增长率达 131%。2021 年，公司 PA 模组、射频开关、WiFi 射频前端模组、接收端模组营收占比分别为 95.31% /0.74%/0.12%/1.34%。展望未来，随通信制式持续升级（β）+射频前端国产替代趋势持续（β），叠加公司在 L-PAMiD 高集成度模组上技术持续突破（α），我们预计 PA 模组业务仍将作为公司重要收入来源且保持高速增长，L-PAMiF/L-PAMiD 等高端模组营收占比有望持续提升。同时，我们看好公司围绕 PA 核心能力延展产品线，进一步在 WiFi 6E/7 模组以及各类接收端模组等多种射频前端产品上持续突破，开启第二成长曲线。

▍射频前端行业：千亿大市场，高集成度 PA 模组国产替代空间广阔。射频前端是千亿人民币大市场（2019 年 Yole 数据），主要面向移动终端、基站、IoT 三大领域，其中我们测算移动终端市场占比超 70%。通信制式升级趋势下，智能手机射频前端朝模组化方向发展。我们测算 2021 年国内厂商在中、低集成度PA 模组上的全球份额达 40%+，高集成度模组 PAMiF 上全球份额约 8%-10%，受限于高端小型化滤波器资源掣肘，国产厂商 L-PAMiD 产品仍未实现量产，成为国内射频前端领域的卡脖子环节。我们看到，近年来 HMOV+荣耀年市场份额持续提升，国内手机品牌崛起为本土供应链发展提供有利环境。同时，国内领先的 PA 厂商在 L-PAMiF/L-PAMiD 等高端产品上正逐步突破（如唯捷创芯L-PAMiF 产品全球市占率居全球第四，L-PAMiD 已实现小批量生产），竞争力持续提升。从供需两方面出发，我们坚定看好射频前端市场后续国产替代空间。

▍短期拐点：需求触底，存货边际改善可期。截至 2022 年 9 月 30 日，公司资产负债表中存货为 12.70 亿元，较 2022 年 6 月 30 日的 14.12 亿元已有所下降。往后看，受益于需求回暖，我们认为智能手机出货量或呈现 L 型复苏，在下游终端厂商积极去库存的节奏下，供应链拉货渠道有望逐步通畅。考虑到公司国内安卓端客户覆盖全面，产品品类布局广泛，具备较强竞争力，我们认为公司有望深度受益于智能手机出货需求底部复苏，库存去化工作有望在 4Q22-1Q23快速推进，带动业绩环比显著改善。

▍公司看点：营收端受益于高集成度产品逐步放量，成本端受益于封测产能建设逐步完善，费用端股份支付逐年减少。（1）营收端：公司以中集成度 PA 模组为主，高集成度模组正快速导入客户，整体营收贡献高速增长。截至 2022H2，公司 L-PAMiD 高集成度产品已处于小批量生产阶段，后续随客户逐步导入有望持续放量。考虑到公司高集成度 PA 模组毛利率较高，我们看好后续公司高集成度 PA 模组营收贡献提升带来的盈利能力改善。此外，公司横向布局射频开关、接收端模组以及满足 WiFi 5/6 的射频前端产品，亦有望持续受益于终端客户突破。（2）成本端：近年来公司在 Fabless 模式下深度合作优质产业链供应商，有力地保障产品品质和品牌信誉度。随公司 5G PA 模组逐步投产，由于封测工艺迭代及产品复杂程度提升，公司 PA 模组产品封测费单位成本由 2019 年的0.61 元/颗大幅增长至 2020 年的 0.69 元/颗，对业绩产生较大影响。目前公司正依托 IPO 募投项目强化测试端布局，后续有望进一步控制测试成本、保障测试产能稳定性，满足产品多样化、复杂化的测试需求。我们看好唯捷精测后续对公司成本改善带来的帮助。（3）费用端：受股份支付影响，公司 2020-2021年实现利润-0.78/-0.68 亿元，加回股份支付后，公司 2020-2021 年净利润分别为 0.95/5.39 亿元。往未来看，公司公告中预计 2022-2025 年将分别确认股份支付费用 1.62/0.71/0.44/0.10 亿元。随后续股份支付逐步下降，我们认为公司净利润有望随营收体量扩大稳步成长。