经纬恒润（W-688326）研究报告：汽车电子平台型公司，全域赋能智能汽车

公司智能驾驶产品技术国内领先，乘用车 ADAS 前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车ADAS 预警产品市场份额居国内首位；L3 级别域控制器产品已实现量产，且不断突破新客户；港口 L4 高级别智驾方案实现交付，商业化落地国内领先，未来成长空间大。

公司是国内一流的综合型电子系统科技服务商，覆盖了汽车、高端装备等行业客户的全生命周期研发、制造和服务环节。公司智能驾驶产品技术国内领先，乘用车 ADAS 前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车ADAS 预警产品市场份额居国内首位；L3 级别域控制器产品已实现量产，且不断突破新客户；港口 L4 高级别智驾方案实现交付，商业化落地国内领先，未来成长空间大。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 为 1.67/2.66/3.84 元，采用分部估值，分别给予稳定盈利部分业务与高级别智能驾驶解决方案业务 142亿元与 25 亿元目标市值，整体对应 167 亿元目标市值，折合目标价 139 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司是国内一流综合型的电子系统科技服务商。公司于 2003 年成立，从汽车底层电子电气架构设计、仿真测试起家，逐步建立智能汽车全栈解决方案。当前，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务相互支持、协同发展，形成“三位一体”业务布局。公司主要客户为一汽集团、中国重汽、上汽集团、北汽集团等国内头部汽车企业，前五大客户销售占比超过 50%。2021 年，公司营业收入稳定增长至 32.62 亿元，2018-2021 三年 CAGR 为28.5%；归母净利润为 1.46 亿元，三年 CAGR 为 91.6%。2018-2021 年，公司毛利率保持在 30%以上，负债率逐年降低至 70%以下。2022 年第一季度，公司受局部疫情、原材料上涨、下游商用车销量下滑、研发费用大幅增加等因素影响，业绩承压，但疫情缓和之后有望快速回升。

▍汽车电子市场空间广阔，自主供应商开始多点突破。智能化、网联化是汽车行业未来发展的大趋势。根据麦肯锡数据，2020 年全球汽车电子市场规模约为 2380亿美元，2025 年有望达到 3620 亿美元，对应 5 年 CAGR 为 8.7%。目前，行业仍由外资供应商主导，排名前十均为博世、大陆、电装等海外企业，CR5 接 近 50%。随着汽车新的智能化技术不断应用和国内行业的不断成熟，自主供应商逐渐开始实现产品和技术突破，德赛西威、经纬恒润等已经开始在一些细分领域，如 ADAS，开始进入行业市占前列；在高级别智驾域控、封闭场景 L4 等领域，自主供应商具有快速迭代和场景理解等优势，进展不逊色于海外企业。

▍智能化架构专家，多域能力蓄势齐发。公司重视汽车底层核心技术的研发，构建了中央研究院+业务部门的体系，研发人员和技术人员占比达 73.6%，其中研发人员占比达 44.9%，研发费用率历年在 13%以上。截至 2021 年 6 月 30 日，公司及其子公司共取得 164 项计算机软件著作权，拥有已授权的专利 1,477 项，其中发明专利 617 项。公司建立起了较强的电子电气架构设计、仿真测试研发服务等平台方案能力，参与整车厂的全生命周期开发、制造和服务环节。公司软、硬件能力兼备，在汽车智能化的大趋势下协助主机厂应对汽车软件平台 SOA、FOTA 等技术的挑战，并且产品从传统控制器（单价 200 元以内）向域控制器（单价 500-15000 元）升级，已获得头部自主客户的智能驾驶、车身、底盘域控制器订单。

▍自动驾驶行业领先，MaaS 方案实现商业化落地。公司十年前即开展先进辅助驾驶系统（ADAS）的研发布局，与 AI 芯片和算法巨头 Mobileye 建立了紧密的合作关系。公司智能驾驶产品技术能力行业领先，乘用车新车 ADAS 前视系统市场份额为国内前十，自主第一；重型牵引车 ADAS 预警产品市场份额居国内首位。公司乘用车 ADAS 产品的 C-NCAP 车型测试性能水平和国际知名供应商在同一水平，甚至部分指标优于博世、采埃孚的配套产品。公司致力于智能驾驶电子产品的垂直整合，产品覆盖整体方案以及感知、决策、执行子系统：公司车载摄像头、毫米波雷达等产品已经量产，并代理销售 Innoviz 的车载激光雷达产品；公司智驾域控 ADCU 已于红旗 E-HS9 上量产配套，高性能计算平台 HPC 能够实现 L3 及以上智驾功能，已经获得赢彻科技定点。在此之上，公司的高级别智驾解决方案已经实现量产交付，赋能日照港 L4 级港口集卡全无人运营。