轮胎行业深度报告:后疫情时代,轮胎行业的主逻辑

海外基地扩能和国内市场高端化是未来一年的主逻辑。每个行业和每个标的,在一段时间内,都有一个主要的投资逻辑,国际化和品牌化是国产轮胎行业成长的长期主逻辑,在长逻辑的主导下,短期而言,受新冠疫情的影响,又有不同的主导因素。2021 年上半年,在海运费暴增和原材料价格上涨的背景下,国产轮胎企业的利润受到冲击。站在当前时点,我们认为,未来一年,海外基地和国内市场高端化是关键。

我们第一个大的判断,海运费在未来一年难以大幅下降。暴增的海运费是疫情的结果,中国和欧美在疫情防控方面的差距以及海外的财政刺激政策,导致中国到欧美的出口量大增,港口通关、集装箱、船舱等都成为卡脖子环节,未来一年,疫情持续和美国的财政刺激政策大概率会存在,港口通关的能力也并非一年之内可以大幅提升,海运需求和海运能力的缺口短期内难以消除,高额海运费预计将持续一段时间。在海运费暴增的背景,涌现出两个投资机会:1)玲珑轮胎的塞尔维亚基地和森麒麟的西班牙基地,运费暴涨导致全球轮胎行业的产能成本曲线变得平缓,欧美轮胎短缺,欧美本土的生产基地盈利大增,这个从国际轮胎企业上半年的盈利情况可以看出,所以玲珑轮胎的塞尔维亚基地和森麒麟的西班牙基地盈利预期会增加,其他轮胎企业在欧美的新布局也将带来投资机会;其中,玲珑轮胎的塞尔维亚基地投产时间最早,一期工程争取 2021 年第四季度试生产。2)赛轮轮胎的越南和柬埔寨基地盈利能力有望大增,2021年 5 月,美国商务部公布针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双反税率终裁结果,其中反倾销税率:韩国 14.72%-27.05%,泰国14.62%-21.09%,中国台湾地区 20.04%-101.84%,越南 0%-22.27%(其中赛轮越南公司反倾销税率为 0);越南地区轮胎企业的反补贴税率为 6.23%-7.89%(其中赛轮越南公司为 6.23%)。和出口美国数量最大的泰国相比,赛轮越南出口到美国的关税优势在8.39%-14.86% ,柬埔寨 相对泰国 出 口 到 美 国 的 关 税 优 势 在14.62%-21.09%。在海运费大幅增加的基础上,东南亚轮胎相对于美国本土及周边地区轮胎的成本优势减弱,关税优势对产品竞争力的作用大幅增加。其他相关的企业包括贵州轮胎正在越南建设的轮胎项目和通用股份正在柬埔寨建设的轮胎项目。

第二个大的判断,国内轮胎高端化。在高运费的背景之下,我国和东南亚市场竞争日趋激烈,中小轮胎企业开始关停,凤凰涅槃,国产轮胎龙头向高端突破迎来良机。玲珑轮胎 2021 年上半年在中高端产品线上,提出“五新一高”战略,即“新定位、新产品、新质量、新服务、新价格、高回报”,并围绕“产品+服务+价值+品牌+店铺+流量”全面推动渠道赋能,使公司国内零售市场占有率得到较大提升;公 司 2021 年上半年国内零售市场总体销量增长约 28%。根据赛轮轮胎 2021 年半年报,赛轮轮胎提出与合作伙伴构建命运共同体的理念,致力于打造产销一体化发展新格局,公司与全国部分地区的经销商共同设立了合资公司;这些合资公司将整合多方资源布局市场终端,打造能真正实现厂商融合、产销融合的行业新生态。森麒麟17 寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售数量占比近年来持续保持在 50%以上,大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎销量及销售收入的增长,带动公司产品结构更加优化,推动销售溢价能力持续提升,产品结构方面的优势增强了公司在全球中高端市场的客户合作黏性,中高端市场客户的良好产品消化能力推动公司盈利水平持续保持在较高水平。

2021 年上半年海外轮胎巨头业绩增长,国内胎企业绩承压。我们对比了海外轮胎巨头和国内轮胎龙头的 2021 年半年报和历史情况,在2021 年上半年,海外巨头业绩一扫颓势,出现了较大幅度的增长。主要因为海外巨头的销量出现了大幅增长,轮胎价格也上涨。即使有原材料高位的阻碍,但量价齐升之下,业绩仍然大幅改善。反观国内轮胎龙头企业,今年上半年业绩压力较大。我们分析主要原因是中国和东南亚地区的轮胎运输到欧美受阻,欧美轮胎短缺,造成了这种局面。我们看到今年上半年全球轮胎销量的增长是非常快速的,2021 年 H1 全球乘用车和轻卡轮胎合集销量 7.38 亿条,同比+32.3%;2021 年 H1 全球卡客车轮胎合集销量 1.1 亿条,同比+23.7%;2021H1 全球轮胎市场总销量 8.48 亿条,同比+31.1%,相比受疫情冲击的 2020H1,需求方面复苏的较为显著。

原材料价格开始下行,国内胎企毛利率有望修复。我们观测到,半年报中,海外轮胎巨头的产品价格在 2021H1 普遍是上涨的,这与目前轮胎企业承受的原材料压力是有直接关系的,且目前供需紧张,进一步助推了轮胎价格。通过轮胎原材料价格指数和价差跟踪我们可以看到,原材料综合指数在今年 3-4 月达到高点,考虑胎企普遍准备 1 个月原材料库存,那么轮胎价格和原材料之间的价差在 4-5月被压缩到最低谷就可以理解了,因此,轮胎企业的毛利率压力在2021Q2 应该是最大的。这种情况下,对于国内市场的零售业务和配套业务其实出现了两种演化。对于国内零售业务来说,玲珑、赛轮、森麒麟等企业今年以来历经数次轮胎价格上调,整体的原材料压力传导相对比较顺畅,叠加一些山东中小工厂的产能出清,同时考虑到玲珑、赛轮推出的新零售模式,以及玲珑五新一高产品的快速渗透,今年上半年国内零售端实际上是呈现出量价齐升的状态的,毛利率压力并不大。但对于国内配套业务来说,因为配套业务的合同多数为长约,原材料涨价的传导相对不那么顺畅,尤其是部分低端车型的配套,毛利率压力较大,对于做较多国内配套业务的玲珑轮胎,业绩也出现较大压力。展望今年下半年,目前原材料已经出现明显的下行趋势,对胎企来说,压力将大幅缓解,胎企的毛利率有望明显修复或进一步增长。

高昂海运费之下,国内胎企仍保持盈利,体现出强劲的竞争优势。据我们估算,按照目前的数据,一个 40 英尺的集装箱约能装载 2.97万美金货值的半钢胎,对应的航线运费,目前美西为 1.84 万美元(占货值的 61.95%),美东为 2 万美元(占货值的 67.34%),欧洲为 1.39万美元(占货值的 46.8%),这些运价是 2020 年初的 7-14 倍不等。我们认为,2021H1 海外轮胎巨头的销量大幅提升的原因,主要是高额的海运费导致的中国轮胎企业出口受阻,且美国、欧洲等地的轮胎需求较好。根据我们之前的研究,我们知道,中国轮胎龙头产品在海外的性价比和认可度很高,但在供需存在较大缺口的情况下,国内胎企出口受阻就自然带动国际巨头的销量从之前的连续几年的下滑趋势转为爆发式增长。归根结底,这是由于疫情之下海运费暴涨带来的供需不平衡导致的,我们惊喜的看到,在如此高昂的海运费情况之下,玲珑泰国、赛轮越南、森麒麟泰国工厂仍然保持较好的盈利能力,未来海外基地产能扩张具有持续性。同时,目前,国内轮胎龙头企业仍在加速海外工厂的建设,进而减小海运费的不利影响。玲珑轮胎加快欧洲塞尔维亚工厂的建设,预计 2021 年底投产部分产能,2022 年底将持续增加产能,优先供应欧洲和美国市场。对于美国市场的供应,将直接规避美国对泰国玲珑 21.09%的反倾销税率,而对于欧洲市场就近供应,可以规避中国到欧洲高额的海运费的成本压力,塞尔维亚工厂盈利有望进一步提升, 与此同时,玲珑轮胎也在积极推进海外第三基地的布局。赛轮轮胎在越南之外,开辟第二海外工厂柬埔寨,规划半钢胎产能 900 万条,预计 2021年底投产部分产能,规避美国对越南赛轮 6.23%的双反税率,同时,赛轮轮胎也在积极推进海外第三基地的布局。森麒麟目前在建设泰国二期项目,新增 600 万条半钢和 200 万条全钢产能,未来还将推进海外第二基地—西班牙基地的建设,未来有望投产 1200 万条半钢胎,西班牙紧邻西欧市场,有助于公司高性能产品进一步抢占当地市场,且对美出口可有效规避贸易壁垒。

看好全年轮胎需求,海外龙头上调业绩预期。2021 年上半年海外轮胎巨头迎来业绩爆发,一扫之前的颓势,同比 2020 年大幅增长,同比 2019 年仍有不俗的增长。国内轮胎龙头企业在 2020 年疫情中逆势增长的情况下,受 2021 年原材料价格上涨、海运费高位以及东南亚双反关税三重不利因素的叠加影响,2021 年增速放缓甚至有所下滑。国际轮胎巨头半年报普遍对全年轮胎市场表示乐观,海外龙头纷纷上调全年盈利预测:米其林将其 2021 年营业利润的预测上调了12%,普利司通将其归母净利润的预测上调了 25%。目前,在原材料价格回落的预期下,预计国内胎企业绩也有望实现修复。

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