蔚来（SW-9866.HK）研究报告：品牌优势突出，新车型助力销量增长

蔚来定位高端豪车品牌，主要对标 BBA 等传统豪车品牌，产品舒适性及动力性能较为突出，叠加优异的渠道运营及用户服务，公司于高端纯电 SUV 市场中具有优势，根据弗若斯特沙利文报告，于 2021 年前三季度，ES6 于高端纯电 SUV领域的市场份额为 29%，EC6 为 22.5%，ES8 则为 14.2%。

⚫ 车型推出有助销量增长，期待 866 车型后续改款，首次覆盖给予“增持”评级

蔚来定位高端豪车品牌，主要对标 BBA 等传统豪车品牌，产品舒适性及动力性能较为突出，叠加优异的渠道运营及用户服务，公司于高端纯电 SUV 市场中具有优势，根据弗若斯特沙利文报告，于 2021 年前三季度，ES6 于高端纯电 SUV领域的市场份额为 29%，EC6 为 22.5%，ES8 则为 14.2%。考虑到新车型推出(ET7、ET5、ES7)及疫情导致的供应链影响，我们预计 2022-2024 年营收分别为569/800/993 亿元，同比增速分别为 57%/41%/24%；伴随规模效应显现，亏损逐步收窄，公司有望于 2024 年扭亏为盈，预计 2022-2024 年净利润分别为-75/-41/4亿元，对应 EPS 为-4.7/-2.6/0.2 元；剔除股权激励费用影响后，预计 2022-2024 年Non-GAAP 净利润分别为-58/-23/24 亿元人民币，对应调整后 EPS 为-3.7/-1.4/1.5元。公司当前股价 153.8 港币分别对应 2022-2024 年 3.6/2.6/2.1 倍 PS。基于 3 款新车型推出，有望持续带动销量增长，目前 SUV 车型定位较为相似，期待后续866 改款车型推出，首次覆盖给予“增持”评级。

⚫ 蔚来品牌力突出，保值率仅次特斯拉，后续硬件升级有望助力产品力提升

蔚来用户运营能力突出，于品牌方面具有优势，伴随产品价格下探，逐步实现三线城市门店布局，SUV 车型定位较为相似，后续改款升级有望提升产品力。 

（1）品牌: 换电服务+用户社区运营+全流程配套服务，打造蔚来特有用户生态，品牌价值逐步建立，产品保值率仅次特斯拉，根据罗兰贝格数据，2021 年 EC6、ES6 占据新能源汽车前十大保值车型中的第二及第三，仅次于特斯拉 Model Y。 

（2）产品: 产品矩阵较为丰富，2022 年预计将新增 3 款车型(ET7、ET5、ES7)，高于小鹏汽车、理想汽车的 1 款车型，866 车型皆已推出 2 年以上，配置相对老旧，SUV 车型定位较为相似，静待 2022 年硬件升级改款，有望驱动销量增长。 

（3）渠道: 截至 2021 年，蔚来门店规模为 358 家，高于小鹏汽车 311 家及理想汽车 206 家。公司销售以一、二线城市为主，目前占比达 96%，伴随价格下探，蔚来门店逐步下沉至三、四线城市，截至 2022 年 2 月，三四线门店占比为 24%。