云图控股（002539）研究报告：产业链一体化的复合肥龙头，上下游延伸布局磷矿和新能源行业开启新的成长

深耕复合肥行业数十年，目前拥有复合肥产能 520 万吨，产销量全国第二，为增强成本优势，近年来不断向原料端拓展，向上游布局磷和氮，逐步形成产业链一体化的产业格局。

公司是国内复合肥行业龙头，产业链布局日渐完善。深耕复合肥行业数十年，目前拥有复合肥产能 520 万吨，产销量全国第二，为增强成本优势，近年来不断向原料端拓展，向上游布局磷和氮，逐步形成产业链一体化的产业格局。目前已拥有联碱 60 万双吨、磷酸一铵 43 万吨、黄磷 6 万吨，磷酸 5 万吨、磷酸二氢钾 1.5 万吨及三聚磷酸钠 3.5 万吨、硝酸钠及亚硝酸钠 10 万吨，工业盐 80 万吨、品种盐 40 万吨、食用氯化钾 6 万吨。

一体化产业链构筑成本护城河，复合肥行业集中度提升带来龙头长期成长性。受农业生产模式影响，叠加低行业壁垒，国内复合肥行业一直以来都比较分散，龙头企业市占率偏 低。近年来，受供给侧改革、安全环保趋严和国内外能源危机等因素影响，上游原材料价格波动较大，叠加复合肥行业不断洗牌，中小落后产能逐步退出，行业集中度不断提高，一体化布局的龙头企业市占率增长空间较大。目前复合肥行业 CR4 从 2015 年的 16.8%提升至 2021 年的 22.4%，龙头企业依靠优质的渠道和经销商叠加品牌效应市占率将会持续提升。公司复合肥销量国内第二，近年来不断布局上游磷资源，氮资源巩固复合肥生产成本优势，不断拓展渠道和优秀的经销商资源，在原料价格大幅上涨以及行业需求低迷的背景下逆势增长，复合肥销量从 2015 年的 185 万吨持续提升至 2021 年的 287 万吨，CAGR 高达 7.6%，目前国内市占率约为 5.97%。

下游光伏、新能源需求的高增以及农化需求旺盛带动联碱业务景气向上。公司目前拥有联 碱 60 万双吨（纯碱和氯化铵各 60 万吨）。随着环保政策趋严，纯碱被列入高耗能行业，产能增长受限，联碱法产能持续退出，叠加下游光伏玻璃和新能源汽车对纯碱的需求高增，纯碱行业格局改善带来行业景气向上。此外由于尿素价格持续上涨，复合肥企业减少尿素用量，用氯化铵替代，带动氯化铵需求，价格持续推涨，公司联碱业务盈利大幅好转。

巩固复合肥龙头地位，完善磷化工产业链布局，实现“矿—盐—碱—肥”和新能源材料的两大业务布局。除了磷酸一铵的布局公司还是国内最大的黄磷外售企业，拥有 6 万吨黄磷产能，黄磷为双高类产品，未来不允许新增产能且环保趋严，下游的精细磷化工需求仍保持一定的增长，因此黄磷供需格局改善将带来价格和盈利中枢的上行。公司目前正在办理雷波磷矿采矿证，未来将继续完善自身的磷化工布局，向下游投建磷酸铁产能，目前规划产能 45 万吨，除了部分原料自给的优势外，磷酸铁副产渣酸可用于磷源生产复合肥，和公司的复合肥业务形成良好的协同效应，进一步降低两者成本。